Gründer 07.05.2004, 18:30 Uhr

Was ein Start-up wert ist

VDI nachrichten, Düsseldorf, 7. 5. 04 -Um den Wert junger Technologie-Unternehmen zu bestimmen, gibt es verschiedene mathematische Methoden. Neben den nackten Zahlen zählt aber auch das Verhandlungsgeschick der Gründer und Investoren.

Markus Lehnen steckt in Verhandlungen. Der Geschäftsführer der Cynora GmbH aus Herzogenrath bei Aachen will frisches Kapital für eine Expansion akquirieren. Knackpunkt der Gespräche mit Investoren: Die Bewertung des im März 2003 gegründeten Unternehmens – und damit die Größe des Anteilspakets, das das Gründerteam abgeben muss. Lehnen versucht, mit dem Marktwert seiner Dienstleistungen zu wuchern: Im Hochdurchsatz testet Cynora chemische Verbindungen, die den Produktionsprozess von Arzneimitteln beschleunigen. „Hersteller können viel Geld sparen, wenn der Produktionsprozess ihrer Wirkstoffkandidaten mit Katalysatoren beschleunigt bzw. verbessert wird „, so der 32-Jährige.
Für Peter Kraus, Bewertungs-Experte der Oppenhoff & Rädler Corporate Finance GmbH in München, ist die Position von Lehnen nachvollziehbar. Doch der Berater warnt: „Kapitalgeber richten ihr Augenmerk in erster Linie auf zukünftige Erträge. Die beste Technologie hilft dem Unternehmen nichts, wenn sie keine Umsätze generiert.“
Zur Berechnung des Unternehmenswertes werden deshalb meist das Ertragswert- oder das Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF) eingesetzt. Beide sind nahezu identisch. Zukünftige finanzielle Überschüsse werden auf den Tag der Bewertung abgezinst. Die Höhe des Zinses richtet sich nach dem Risiko des Objekts. Tendenz: je jünger das Unternehmen, desto höher das Risiko und damit der Zinssatz. Beim Ertragswertverfahren sind zukünftige Dividenden die ausschlaggebende Überschuss-Größe, beim DCF die freien liquiden Mittel am Ende einer Periode. Für den Kaufmann liegt der Vorteil beider Ansätze „in der expliziten Berücksichtigung der Vermögens-, Finanz- und Ertragsplanung.“ Aber: „Der Unternehmenswert kann durch subjektive Einschätzungen der Überschüsse, Wachstumsraten und Diskontierungszinssätze beeinflusst werden. Wer weiß schon, ob eine Fünf- oder Zehn-Jahresprognose richtig oder falsch ist.“
Eine weitere Methode sind Multiplikatoransätze. Ausgangsgrößen sind zum Beispiel der Jahresgewinn, der Umsatz, oder das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT). Der Wert eines Unternehmens wird berechnet, indem zunächst vergleichbare Referenzunternehmen ermittelt, und deren Marktwert bestimmt wird. Sind die Referenzunternehmen börsennotiert, so lässt er sich einfach aus dem Börsenkurs ablesen. Sind sie es nicht, muss ihr Preis erfragt bzw. geschätzt werden. Hier helfen Datenbanken. Anschließend wird der ermittelte Marktwert durch eine der genannten Größen, zum Beispiel den Gewinn (vom Referenzunternehmen), geteilt. Der daraus resultierende Multiplikator wird dann wiederum mit der entsprechenden Ausgangsgröße des zu bewertenden Unternehmens multipliziert.
Vorteil: es lässt sich vergleichsweise schnell eine Bewertung errechnen. „Eine Art Bierdeckelrechnung“, bestätigt dann auch Michael Moritz, Geschäftsführer des Beratungsunternehmens CatCap GmbH aus Hamburg. Nachteil: „Unternehmen unterscheiden sich zum Beispiel durch Wachstumschancen und Investitionserfordernisse, die durch Multiplikatoren nicht abgedeckt werden. Außerdem sind vergleichbare Unternehmen nicht immer einfach identifiziert“, so Moritz.
Dr. Peter Freier, Mitgründer der Apalexo Biotechnologie GmbH in Martinsried bei München, kennt den Umgang mit Bewertungsverfahren aus eigener Erfahrung. Gut 2 Mio  € hat sein Unternehmen seit 1999 für die Entwicklung von Impfstoffen gegen Krebs eingeworben. Sein Resümee: „Das Ergebnis hängt in frühen Unternehmensphasen in erster Linie von der Verhandlungssituation und der Qualität der Technologie ab.“ Formalisierte Methoden wie das DCF-Verfahren würden von Investoren genutzt, „spielen jedoch in der Gesamtbetrachtung eine untergeordnete Rolle“. Der 37-Jährige ist überzeugt, „dass psychologische Faktoren nicht zu unterschätzen sind“. Dazu gehörten die persönlichen Beziehungen zwischen Unternehmer und Kapitalgeber, die Glaubwürdigkeit des Managements, des Beirats oder des Netzwerks der Unternehmen. S. HANNY

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