Forschung 22.02.2008, 19:33 Uhr

Studie verzichtet auf wissenschaftliche Wahrhaftigkeit

Kritik ist sachlich falsch und unfair formuliert.

Für damit vertraute Experten wird unter Private Equity die Beteiligung eines Beteiligungsfonds an einem nicht börsennotierten Unternehmen verstanden. Private Equity Investments sind damit klar abgegrenzt von Beteiligungen an börsennotierten „Public Equity“ Gesellschaften. Private Equity Beteiligungen lassen sich weiter differenzieren nach Handel mit Unternehmen und Unternehmensanteilen (PE-Gesellschaften) und Investitionen zur Stärkung von Unternehmen im Rahmen von Kapitalerhöhungen (VC-Gesellschaften). Mehr als 90% des Private Equity Geschäftes besteht im Handel mit Unternehmen. Die hierbei eingesetzten Finanzierungsmodelle basieren auf einer maximalen Verschuldung der gehandelten Unternehmen. Ausschließliches Ziel ist es, den Einsatz der PE-Fonds durch Entzug von Kapital aus den Unternehmen höchst möglich zu verzinsen. Die Bundesbank weist in ihrem Finanzstabilitätsbericht vom November 2006 aus, dass PE-Fonds im ersten Halbjahr 2006 in Europa mittels Rekapitalisierungen im Durchschnitt binnen knapp zwei Jahren bereits 86% ihres eingesetzten Eigenkapitals wieder aus den Unternehmen herausgezogen haben. Allein im ersten Halbjahr 2006 fanden in den USA und Europa 63 Rekapitalisierungen statt, bei denen zusammen 25,4 Mrd. $ ausgeschüttet wurden. 24 Mrd. $ dieser Sonderdividenden mussten von den Unternehmen durch Bankkredite finanziert werden. Diese Plünderungen von Unternehmen sind es, die das Negativ-Image der als „Heuschrecken“ titulierten Private Equity Fonds begründen.

Die im Artikel der VDI nachrichten beschriebene Studie soll erkennbar dazu beitragen, das Negativ-Image von Private Equity Fonds zu verbessern. Weil dieses übergeordnete Ziel offenbar vorgegeben ist, greift man zu zweifelhaften Methoden und verzichtet auf wissenschaftliche Wahrhaftigkeit. Obwohl ausschließlich der Handel mit Aktien von börsennotierten Unternehmen untersucht wird, wird ein Bezug zu Private Equity hergestellt. Doch ist nicht nachzuvollziehen, was die Autoren unter Private Equity verstehen – als ausschließliches Kriterium wird die Selbsteinschätzung der beteiligten Investmentfonds herangezogen, wobei übersehen wird, dass Fondsmanagementgesellschaften wie z. B. Blackstone ein ganzes Portfolio unterschiedlicher Fondstypen – von PE-Fonds über Immobilienfonds bis hin zu diversen Hedgefonds – verwalten. Damit kann kein dritter Wissenschaftler nachvollziehen, nach welchen Kriterien hier Aktienkäufe selektiert worden sind.

Der positive Effekt einer Beteiligung an einem börsennotierten Unternehmen wird in der Studie an einer durchschnittlichen Kurssteigerung von wenigen Prozent am Tag der Ankündigung der Beteiligung festgemacht und mit der unternehmerischen Erfahrung der Investoren im buy-out Geschäft begründet. Derartige Kursgewinne werden auch verzeichnet nach Zinssenkungen durch Zentralbanken oder Ankündigungen von Massenentlassungen. Es gehört eine gehörige Portion Zynismus dazu, hier unternehmerische Expertise als Begründung anzugeben. Derartig einfältige Betrachtungen haben mit Wissenschaft nichts zu tun. Eine wissenschaftliche Analyse der Kursänderungen setzt diese immer in Relation zum Aktienindex, und hier speziell zum Index der Branche der betrachteten Kohorte. Gleiches gilt für die Aussagen in der Studie zum Lohn- und Arbeitsplatzeffekt, methodisch zweifelhaft und nicht nachvollziehbar.

Die Studie ist in der vorliegenden Form ein Beitrag zur ideologisch geprägten politischen Diskussion, nicht aber ein am Erkenntnisgewinn orientierter Beitrag, wie er von wissenschaftlichen Institutionen wie den Universitäten Bonn und München eigentlich erwartet werden darf. Solche Studien manifestieren den Ruf von Wissenschaft, eine Hure zu sein. Schade, dass derartigen „Studien“ auch noch publizistische Unterstützung gewährt wird.

Dr. Hauke Fürstenwerth, Leverkusen

Zwei Mitautoren der Studie, Christian Andres und André Betzer, beantworten die Kritik mit folgendem Beitrag

Kritik ist sachlich falsch und unfair formuliert

Zunächst einmal hätten wir uns gewünscht, dass der „Private Equity Experte“ sachlicher mit der Thematik umgehen würde. Man sollte aufgrund von Profilierungssucht nicht mit den Ängsten der Bevölkerung spielen – das ist unserer Ansicht nach unverantwortlich. Aus diesem Grund werden wir auf seine Anspielungen unter der Gürtellinie („Hure Wissenschaft“) auch nicht weiter eingehen.

Leider lassen sich in der Argumentation des Lesers einige sachliche Fehler finden:

Die Definition des Begriffs Private Equity (PE) ist nicht korrekt: Private Equity kann man grob in Frühphasenfinanzierung (so genanntes Venture Capital) und Spätphasenfinanzierung (sowohl Mehrheits- als auch Minderheitsbeteiligungen) unterteilen. (Vgl. u.a. Kaserer et al. 2007). Unsere Studie untersucht Private Equity in der Spätphasenfinanzierung. Wir identifizieren, u.a. anhand der öffentlichen Datenbank der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, alle Transaktionen von Private Equity Häusern im Zeitraum Juni 1998 bis Juni 2007, die einen signifikanten Anteil (mindestens 5%) an börsennotierten Unternehmen in Deutschland gekauft haben. (Insgesamt 52 Transaktionen). Die Kriterien der Stichprobenauswahl sind in unserem Artikel transparent dargelegt und die Ergebnisse daher für jeden replizierbar.

Die wissenschaftliche Methodik des verwendeten Artikels ist in der internationalen Forschung State-of-the-Art, was sich leicht anhand einer Vielzahl empirischer Untersuchungen in international renommierten Zeitschriften bestätigen lässt (Vgl. u.a. Renneboog et al. 2007 im Journal of Corporate Finance für Großbritannien, Goh et al. (2002) für die USA). Alle bisherigen wissenschaftlichen Artikel (wie z.B. Kaplan (1989) für die USA als auch Amess/Wright (2007) für Großbritannien) zeigen, dass Private Equity in der Spätphasenfinanzierung im Durchschnitt weder zu Massenentlassungen noch zu zusätzlichen Arbeitsplätzen führt, d.h. im Durchschnitt beschäftigungsneutral sind. Diese Ergebnisse werden durch unsere Studie für Deutschland bestätigt und widerlegen somit das in der Bevölkerung weit verbreitete Bild der „Heuschrecke“.

Im Rahmen unserer Studie wenden wir eine zweistufige Analyse an. In einem ersten Schritt wird die Reaktion des Kapitalmarktes auf die Ankündigung des Eigenkapitalerwerbs durch einen Private Equity-Investor gemessen. Im Durchschnitt ermitteln wir einen Wertzuwachs von 13,61% über ein Zeitraum von 20 Tagen vor bis 20 Tagen nach der Ankündigung. In diesem Zusammenhang ist die Anmerkung von Dr. Fürstenwerth, dass diese Ankündigungsrendite nicht in Beziehung zu einem Benchmark gesetzt wird schlicht falsch. Ein aufmerksames Lesen der Studie hätte verdeutlicht, dass diese Überrenditen durch ein Kapitalmarktmodell (CAPM) indexbereinigt sind. Die dabei angewendete Methodologie nach Brown/Warner (1985) stellt seit vielen Jahren den internationalen Standard bezüglich solcher sog. Ereignisstudien dar.

Im zweiten Schritt identifizieren wir die Determinanten dieser Wertsteigerungen mittels verschiedener multivariater Regressionsmodelle. Damit können wir der Frage nachgehen, weshalb die Reaktion des Kapitalmarktes in einigen Fällen höher, in anderen niedriger ausfällt. Auch die Vermutung Ihres Lesers, dass diese Reaktion die Erwartung hinsichtlich anstehender Entlassungen durch die PE Gesellschaft widerspiegelt, können wir so untersuchen. Wir finden keinerlei Evidenz für die Bestätigung dieser Hypothese (was die bereits oben genannten Ergebnisse bestätigt). Die Ergebnisse unserer Analyse zeigen, dass PE-Investoren in erster Linie unterbewertete Unternehmen identifizieren und auch als wirksames Mittel zur Verbesserung der Corporate Governance auf Unternehmensebene angesehen werden.

Ziel unserer Studie ist es, einen Beitrag zu einer sachlichen Diskussion des Engagements von Private Equity-Investoren in Deutschland zu liefern. Die Studie liefert ausschließlich wissenschaftlich fundierte Fakten, über die man kontrovers diskutieren kann. Darüber hinaus distanzieren wir uns entschieden von dem Vorwurf, die Studie sei von Dritten finanziert.

Dr. Christian Andres und Dr. André Betzer, Bonn

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